鳳凰網(wǎng)《風(fēng)暴眼》出品
作者：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)魯婧涵
當(dāng)新能源汽車行業(yè)發(fā)展如火如荼，為整車廠提供動力電池的企業(yè)們再掀上市熱潮。
過去的幾年，寧德時代因賭對了電車的風(fēng)口，在政策的扶持下，順勢成為動力電池行業(yè)的霸主——連續(xù)四年裝機(jī)量全球第一，股價在2018年6月上市后的三年半時間漲約27倍，市值一度突破1.6萬億元。但自去年12月以來，寧德時代的股價卻開始持續(xù)下跌，市值也開始層層下探，甚至跌破萬億元大關(guān)。
與寧德時代股價遇冷相對應(yīng)的，是動力電池行業(yè)新生力量的崛起。當(dāng)機(jī)動車油轉(zhuǎn)電趨勢已然明朗，缺芯、缺電池成為了電動汽車廠的心病。需求的強(qiáng)勁催生一批第二梯隊的電池供應(yīng)商走上增資擴(kuò)產(chǎn)的道路。
2019年5月，比亞迪將電池業(yè)務(wù)獨(dú)立出來成立了弗迪電池，并有上市打算。去年10月，韓國SKI也宣布正式剝離了動力電池子公司SK On，并計劃單獨(dú)上市。長城汽車旗下的蜂巢能源自去年以來已實施了三輪融資，并在江蘇證監(jiān)局進(jìn)行了上市輔導(dǎo)備案，計劃今年上半年完成科創(chuàng)板申報。今年1月底，LG拆分的動力電池企業(yè)LG新能源正式在韓國完成上市，募資總額達(dá)到了108億美元，創(chuàng)下韓國史上最大IPO紀(jì)錄。
3月11日，中國裝機(jī)量僅次于寧德時代和比亞迪的動力電池企業(yè)中創(chuàng)新航科技股份有限公司（下稱“中創(chuàng)新航”）正式提交招股書，謀求登陸港交所。按照2021年11月增資價格計算，中創(chuàng)新航估值約為629億元。
據(jù)悉，中創(chuàng)新航此次IPO計劃籌集資金15億美元，若成功過會，將有望成為今年以來香港最大規(guī)模的IPO。截至目前，中創(chuàng)新航仍未通過港交所聆訊。
在失去的先機(jī)的市場爭奪中，中創(chuàng)新航何以走到行業(yè)第三的位置？中創(chuàng)新航未來發(fā)展的空間如何？它能創(chuàng)造港股的股價神話嗎？
鳳凰網(wǎng)《風(fēng)暴眼》梳理發(fā)現(xiàn)，在對市場的爭奪中，中創(chuàng)新航仍在犧牲短期的利潤和研發(fā)投入，來換取生存時間和空間。高度集中的上游供應(yīng)商和下游客戶，讓中創(chuàng)新航承受著原材料漲價和大客戶流失的巨大壓力。
錯失先發(fā)優(yōu)勢
“電池的投入問題在于技術(shù)路線，三元還是磷酸鐵、圓柱還是方形，走錯方向可能導(dǎo)致100億元打水漂，還會浪費(fèi)三年時間。”比亞迪董事長兼總裁王傳福如是表示技術(shù)企業(yè)方向判斷的重要性。
這句話，在中創(chuàng)新航身上得到了完美的體現(xiàn)。
中創(chuàng)新航的前身是中國老牌動力電池企業(yè)中航鋰電。2009年8月，中國航空工業(yè)集團(tuán)公司和中國空空導(dǎo)彈研究院共同投資，吸收合并了洛陽天空能源公司，成立了中航鋰電。
同年，新能源汽車“十城千輛工程”啟動，涉及大中城市的公交、出租、公務(wù)、市政、郵政等商用車領(lǐng)域。依托于此前軍品技術(shù)積累和國企背景的幫助，中航鋰電拿到了非常多的客車客戶。
到了2012年底，在工信部公告的電動車型中，使用中航鋰電電池的車型總數(shù)排名第一。
但好景不長，隨著特斯拉進(jìn)入中國市場，中國新能源產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展，行業(yè)產(chǎn)值攀升，中航鋰電卻開始顯現(xiàn)頹勢，被比亞迪和寧德時代超越，并錯失了之后兩輪的政策機(jī)遇期。
2015年，工信部推出“白名單”政策，要求相關(guān)電池廠商的產(chǎn)能要在2億瓦時以上，且只有用了名單內(nèi)企業(yè)提供的產(chǎn)品，整車廠才能拿到財政補(bǔ)貼。
當(dāng)年10月，第一批進(jìn)入“白名單”的企業(yè)名單披露，寧德時代居于首位。而中航鋰電直到2016年6月才進(jìn)入第四批白名單，相比第一批進(jìn)入白名單的10家電池廠商，先發(fā)供貨優(yōu)勢已經(jīng)基本消失。2016年，寧德時代的收入已經(jīng)是中航鋰電的10.5倍。
2017年，更嚴(yán)重的災(zāi)難來臨。這一年，中國出臺了《促進(jìn)汽車動力電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動方案》，改變補(bǔ)貼政策，側(cè)重動力電池單體能量密度的關(guān)鍵性能指標(biāo)。這一補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)讓三元鋰電池成為行業(yè)主流。
到底應(yīng)該選三元鋰還是磷酸鐵鋰，這一直是新能源領(lǐng)域的熱議話題。這兩種電池，可以說各有優(yōu)缺點(diǎn)。衡量電池的性能主要有四個維度：能量密度（續(xù)航能力）、價格（成本）、安全性以及使用壽命。
磷酸鐵鋰電池除了能量密度低于三元鋰電池之外，其他三個維度的表現(xiàn)都優(yōu)于三元鋰電池。究竟如何選擇，需要電池制造商需要在成本合適的基礎(chǔ)上，維持性能的均衡。
但政策的變動往往能決定企業(yè)的前景。政府的補(bǔ)貼，讓選擇三元鋰電池技術(shù)路線的寧德時代順勢崛起。而長期深耕磷酸鐵鋰電池市場的中航鋰電，受補(bǔ)貼退坡的影響，產(chǎn)品開始滯銷。
不僅如此，2017年，政府還變更了對公交車等商用車的監(jiān)管措施，例如行駛累計里程達(dá)3萬公里才可獲得補(bǔ)貼。
主攻商用車市場的中航鋰電開始面臨巨額虧損。
直到2018年，現(xiàn)任董事長劉靜瑜掌舵中航鋰電，公司大刀闊斧進(jìn)行改革——暫停商用車業(yè)務(wù)、著力乘用車市場、研發(fā)三元鋰電池的方向，公司主業(yè)才開始企穩(wěn)回升。慢慢從被寧德時代霸占的市場里，搶奪市場份額。
2021年11月，中航鋰電更名為中創(chuàng)新航，同時完成股份制改革，計劃登陸資本市場。
以低價換市場
2021年，中創(chuàng)新航雖然裝車量和市占率升至中國第三，但與領(lǐng)軍者的差距依然巨大，盈利能力仍令人堪憂。
中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟數(shù)據(jù)顯示，2021年中創(chuàng)新航裝車量為9.05GWh，市占率為5.9%，雖然市占率位列中國市場第三，僅次于寧德時代和比亞迪，但寧德時代和比亞迪的裝車量分別是其8.89倍和2.77倍；不僅如此，中創(chuàng)新航與排名第四的國軒高科裝車量僅差1.03GWh，市占率也僅差0.7%。
2019、2020及2021年，中創(chuàng)新航分別實現(xiàn)營收17.34億元、28.25億元和68.17億元，后兩年營收增幅分別為62.96%、141.28%；凈利潤方面，同期分別為-1.56億元、-0.18億元、1.12億元。
2021年公司實現(xiàn)扭虧為盈，政府補(bǔ)貼起了重要作用。2019-2021年，中創(chuàng)新航收到的政府補(bǔ)助及補(bǔ)貼分別為3.09億元、1.35億元及3.65億元。
公司盈利困難，在毛利率上也有明顯體現(xiàn)。2019-2021年，中創(chuàng)新航主營業(yè)務(wù)動力電池的毛利率分別為5.2%、13.7%及5.5%；同期，寧德時代動力電池系統(tǒng)的毛利率分別為28.45%、26.56%、22.00%；2019-2020年，國軒高科動力鋰電池業(yè)務(wù)的毛利率分別為33.37%、24.72%；2019-2020年，孚能科技動力電池系統(tǒng)毛利率分別為22.72%、9.81%（后兩家2021年公司年報尚未發(fā)布）。中創(chuàng)新航與同行的差距明顯。
體現(xiàn)在產(chǎn)品上，是動力電池產(chǎn)品報價的低廉。根據(jù)2021年營收和裝機(jī)量比例測算，中創(chuàng)新航動力電池每瓦時價格0.65元，低于行業(yè)平均的0.84元，扣除其他因素外，每瓦時毛利潤為0.03元。
此外，在研發(fā)投入上，中創(chuàng)新航有點(diǎn)縮手縮腳，2019年-2021年，中創(chuàng)新航的研發(fā)費(fèi)用分別為1.36億元、2.02億元及2.85億元，2021年研發(fā)費(fèi)用率僅有4.18%。
相比之下，2021年僅前三季度，寧德時代、億緯鋰能、國軒高科等同行的研發(fā)費(fèi)用就分別達(dá)到了45.95億元、9.24億元、3.56億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為6.26%、8.07%、6.22%，均高于中創(chuàng)新航的研發(fā)費(fèi)用。
這體現(xiàn)了中創(chuàng)新航當(dāng)前的經(jīng)營策略：依托政府補(bǔ)貼，將產(chǎn)品價格不斷壓低，控制研發(fā)支出，來獲得短期的競爭優(yōu)勢與生存空間。
這種經(jīng)營策略也與新掌舵者的背景有關(guān)。臨危受命的掌門人劉靜瑜，尤擅財務(wù)。她是東北財經(jīng)大學(xué)管理學(xué)碩士，擁有中國注冊會計師、注冊評估師、注冊稅務(wù)師的執(zhí)業(yè)資格，極善成本控制。
在市場開拓期，犧牲利潤換市場的策略無可厚非。不過，隨著各家企業(yè)爭相擴(kuò)充產(chǎn)能，中創(chuàng)新航即將面臨更加激烈的競爭，一旦產(chǎn)能投入使產(chǎn)品供過于求，就容易導(dǎo)致產(chǎn)能利用率不足。在2017-2018年間，國內(nèi)很多電池企業(yè)就是倒在產(chǎn)能利用率不足上。
根據(jù)孚能科技董事長王瑀博士預(yù)計，2025年全球新能源汽車和儲能對鋰電需求大約是1600GWh，但目前統(tǒng)計到所有鋰電行業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)已達(dá)到4725GWh，是需求的三倍。
圖片來源：高工鋰電2021年會
中創(chuàng)新航2025年的計劃產(chǎn)能高達(dá)500GWh，而2021年的實際有效產(chǎn)能只有11.9GWh。也就是說，4年的時間，公司產(chǎn)能要提升41倍。
當(dāng)然，各大廠商的規(guī)劃產(chǎn)能未必會全部落地。以寧德時代福鼎鋰離子電池生產(chǎn)基地為例，該項目預(yù)計投資金額183.73億元，建成后新增約60GWh產(chǎn)能；此外，廣東瑞東時代鋰離子電池生產(chǎn)項目預(yù)計投資120億元，建成后新增約30GWh產(chǎn)能；蕉城時代鋰離子動力電池生產(chǎn)基地投資金額為73.2億元，建成后新增15GWh產(chǎn)能和部分生產(chǎn)線。
由此可以計算，1GWh產(chǎn)能的投資金額大致在3億元-5億元之間。這意味著，要想順利實現(xiàn)2025年規(guī)劃產(chǎn)能，中創(chuàng)新航還要保證約1500億元-2500億元的資金用來加注擴(kuò)產(chǎn)。
為了加速擴(kuò)充產(chǎn)能，中創(chuàng)新航資本性支出已從2019年的12.27億元，飆升至2021年的101.23億元。這直接拖累了公司的現(xiàn)金流表現(xiàn)。近三年，中創(chuàng)新航的自由現(xiàn)金流累計凈流出超110億元。公司還處在燒錢階段。
燒錢還將持續(xù)。隨著產(chǎn)能的飆升，中創(chuàng)新航利潤率拐點(diǎn)可能還需時日。
上下游依賴度高
同樣讓中創(chuàng)新航焦慮的還有它的供應(yīng)商和客戶高度集中。
2019-2021年，中創(chuàng)新航前五大客戶占營業(yè)收入的比例一直保持在80%以上，其中廣汽集團(tuán)的占比非常大。同期，廣汽集團(tuán)為中創(chuàng)新航貢獻(xiàn)的收入分別占公司營業(yè)收入的26.60%、55.10%及51.90%。
這也說明，廣汽集團(tuán)的扶持是中創(chuàng)新航近兩年裝機(jī)量飆升的重要原因。除了業(yè)務(wù)上的支持，廣汽集團(tuán)旗下子公司廣祺瑞電，還持有中創(chuàng)新航4.24%的股份。
但中創(chuàng)新航并不能高枕無憂。2022年3月10日，廣汽埃安自研動力電池試制線打樁開建，項目總投資3.36億元，預(yù)計于2022年年底建成，初期先建設(shè)一條中等規(guī)模生產(chǎn)線，后期將啟動量產(chǎn)線建設(shè)。
同樣集中的還有中創(chuàng)新航的上游供應(yīng)商。2021年，中創(chuàng)新航前五大供應(yīng)商占總采購額的46.7%，其中最大單一供應(yīng)商占比高達(dá)25.9%。而寧德時代前五大供應(yīng)商合計采購金額占年度采購總額的比例僅為15.42%。
對單個供應(yīng)商的依賴越嚴(yán)重，議價能力就越弱，原材料的采購成本就更難控制。
“我們面臨原材料的價格波動?！痹谡泄蓵校瑒?chuàng)新航招股書坦言，如果原材料價格持續(xù)大幅上漲，或會對公司業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。
原材料價格的波動，對公司的影響究竟有多大？
中創(chuàng)新航招股書給出了一個測算結(jié)果：如果漲幅達(dá)到5%，2019年、2020年和2021年的成本就會增加6354.9萬元、9283.2萬元和2.71億元；如果漲幅達(dá)到10%，2019年、2020年和2021年的成本就會增加1.27億元、1.86億元和5.42億元。
2019-2021年，中創(chuàng)新航原材料成本分別為12.71億元、18.566億元和54.189億元，分別占總銷售成本的77.0%、76.1%及84.2%。
2022年4月11日，國內(nèi)電池級碳酸鋰(99.5%)價格為50萬元/噸，與去年同期相比漲了10倍。而受國際市場需求拉動，鎳、鈷等金屬原材料價格也大幅上揚(yáng)，這讓各大動力電池廠商壓力倍增。
此外，在各大電池廠家增資擴(kuò)產(chǎn)的大背景下，原材料漲價，讓電池企業(yè)陷入更加弱勢的處境。
值得注意的是，目前，中創(chuàng)新航并未與上游供應(yīng)商形成合資項目，而它的競爭對手們早已全面布局。
主要動力電池廠家上游布局情況（來源：招股書及各公司公告）
站在IPO的路口，面對市場占有率低、低毛利、低研發(fā)，對上下游產(chǎn)業(yè)鏈依賴嚴(yán)重的現(xiàn)狀，中創(chuàng)新航仍有很長的路要走。
新任女掌門劉靜瑜曾積極回應(yīng)行業(yè)的競爭，她在電動車年會與同行勉勵：“最大的競爭對手是自己，因為我們要做的事情非常之多，我們能識別到的、要做好的事情非常之多，我們把自己的事情干好了還有無限的事情要做，不要讓視野和格局限制了我們的未來?！?/p>